Lecciones de la Crisis Asiática para América Latina

Vittorio Corbo : Profesor de Economía : Universidad Católica de Chile

Introducción.

La crisis asiática ha sido toda una sorpresa tanto por los países que han sido afectados, como por su intensidad y extensión regional. Esto no es de sorprender dado que los indicadores tradicionales típicos que se usaban para anticipar una crisis (bajo crecimiento, altos déficits fiscales, alta inflación, bajas tasas de ahorro, bajas tasas de inversión) no estaban presente en estos países (Tabla # 1). Tal vez el único indicador tradicional preocupante eran los altos déficits en cuenta corriente de Tailandia y Malasia. Pero incluso para estos países se podía argumentar que estos déficits eran la consecuencia directa de altas tasas de inversión y por lo tanto eran sostenibles.

Además, el modelo asiático se había destacado por muchos como el camino más seguro y recomendable para alcanzar un crecimiento sostenido con reducción de la pobreza. Esto último hizo que se sobredimensionara la importancia de la intervención del estado en política industrial y de asignación de crédito en el desarrollo de estos países. Los mismos que habían vendido el modelo asiático como el modelo más apropiado para alcanzar un desarrollo sostenido liderado por un estado "inteligente" son los que hoy atribuyen la crisis a la mala suerte. Así no es de sorprender que algunas explicaciones de las causas de esta crisis tratan de defender posturas tomadas en el pasado y por lo tanto el análisis de las causas de esta crisis ha tomado tanto o más espacio que el de las formas de salir de ella Las economías más afectadas por la crisis (Corea, Indonesia, Tailandia, y Malasia) son las mismas que muchos admiraban por sus altas tasas de crecimiento.

La profundidad y la forma que ha tomado la crisis ha estado determinada en gran medida por una fuerte cambio en los flujos netos de capitales que para los cinco países más afectados, los cuatro anteriores más las Filipinas, alcanzó un 11% de su PIB combinado entre 1996 y 1997. Este cambio abrupto en los flujos de capitales refleja un cambio en las expectativas de los agentes económicos con respecto a la rentabilidad esperada de sus inversiones en la región. Cambio que refleja más que nada un aumento en las expectativas de depreciación de las monedas locales.

En este trabajo se presenta primero, en la segunda sección, una revisión de las principales interpretaciones que se han presentado sobre esta crisis. Después, en la tercera sección, se revisa el progreso de la crisis y las proyecciones para el año 1998 y 1999. Finalmente, en la cuarta sección, se presentan las principales lecciones para América Latina.

 2. Interpretaciones de las causas de la crisis.

Algunos presentaban el modelo económico de los países asiáticos que hoy están en crisis como un ejemplo de los éxitos de economías de mercado abiertas al comercio, otros las usaban para defender las bondades de la intervención del estado en política industrial y asignación del crédito, mientras que otros las mostraban como un modelo capitalista ideal donde las decisiones de inversión eran de más largo plazo y no estaban obligadas a responder a las presiones de corto plazo ejercidas por los mercados accionarios tradicionales. Así no es de sorprender que la discusión de las causas de la crisis y de los remedios para superarla haya dado lugar a posiciones muy contrapuestas.

El profesor Jeffrey Sachs de la Universidad de Harvard, que dirigió el año pasado el Informe sobre Competitividad Global donde le puso altas calificaciones a los países asiático, en un trabajo reciente (Radelet y Sachs, 1998) atribuye la crisis a un pánico financiero sin bases reales. En este caso, la crisis fue pura mala suerte y la medicina adecuada hubiese sido el financiar a los bancos para detener la corrida bancaria. Mientras que el profesor de la Universidad de Stanford, y hoy Economista jefe y Vice Presidente Senior del Banco Mundial, Joseph Stiglitz - quién había defendido las políticas industriales y de intervención financiera de los países asiáticos- la atribuye a una liberalización financiera apresurada (Stiglitz, 1998).

Martin Feldstein afirma que la crisis fue principalmente de balanza de pagos y se originó en la combinación de altos déficits en cuenta corriente con tipos de cambio fijos o semi-fijos (Feldstein, 1998). La crisis explotó cuando los inversionistas (locales y extranjeros) llegaron al convencimiento que estos países ivan a ser incapaces de servir su deuda externa. La posición de Feldstein es que para enfrentar sus problemas estos países requerían implementar políticas de demanda agregada para reducir sus déficits en cuenta corriente y reprogramar sus deudas. Lo que más cuestiona es que la reprogramación de la deuda externa, al igual que en América Latina en los 80s, se podía haber hecho directamente por los acreedores sin la necesidad de la intervención del FMI. Además sostiene que al incluir en el programa una serie de medidas estructurales encaminadas a abrir los países a la competencia de sus sectores financiero y real, como también la reestructuración de su sistema financiero y corporativo, es ir mucho más allá de medidas de ajuste necesarias para enfrentar problemas de balanza de pagos y se incursiona peligrosamente en la política interna de los países. Pero esto no es todo, a Martin Feldtein le complica también que el Fondo Monetario Internacional (FMI) provea de financiamiento para evitar una cesación de pagos por su efecto en el riesgo moral en la asignación internacional de crédito.

El profesor Paul Krugman del MIT, quién había anticipado una desaceleración del crecimiento de estos países (pero no una crisis) dada su baja tasa de crecimiento en la productividad total de factores, atribuye la crisis a un sistema de incentivos que llevó a la sobre inversión en proyectos de alto riesgo lo cual fue facilitado por un sistema financiero que estaba plagado de problemas de riesgo moral resultante de un sistema implícito o explícito de rescate de la banca por el sector público (Krugman, 1998).

Finalmente, Fischer (1998) resalta tanto los problemas de los altos déficits en cuenta corriente (especialmente en Tailandia) como de los sistemas financieros débiles, con falencias de información y con una muy pobre supervisión y regulación.

Comparto gran parte de la hipótesis de Krugman, hipótesis que tiene mucho en común con la interpretación de la crisis chilena de comienzos de los ochentas (Corbo, 1985). Habría que agregar, eso sí, el efecto de los shocks externos tanto en la crisis de los 80s como en ésta. Esta vez el shock externo de Asia emergente fue la desaceleración de Japón, la fuerte apreciación del dólar y las bajas tasas de interés de Japón. Fenómenos que están altamente interconectados entre sí. Fue este shock externo el que contribuyó a una fuerte desaceleración del crecimiento de las exportaciones (Ver tabla #1).

Las crisis financieras -como los accidentes aéreos- tienen múltiples causas que van desde el diseño de las políticas e instituciones hasta las fallas humanas en su manejo. Después de un año del inicio de la crisis hoy ya sabemos mucho más de sus orígenes. Entre sus causas habría que destacar primero la existencia de un sector financiero muy pobremente regulado y supervisado que facilitó una fuerte expansión del crédito. Esta expansión del crédito llevó a booms de consumo e inversión resultando en altos déficits en cuenta corriente y una burbuja en los precios de activos mobiliarios e inmobiliarios.

El mantenimiento de tipos de cambio fijo o semi-fijos facilitó esta expansión del crédito al proveer de un seguro cambiario implícito al financiamiento externo. Además, una vez que se desató la crisis en Tailandia, los inversionistas pusieron más atención en la evaluación de sus riesgos (cartera vencida de la banca, M2 a reservas internacionales, deuda de corto plazo a reservas internacionales etc. etc. ), en las relaciones poco transparentes entre bancos y empresas y entre el gobierno y las empresas. Estos aspectos hicieron muy difícil la evaluación de los sistemas financieros y aceleró la salida de capitales.

Las bajas tasas de interés en Japón y Europa proporcionaron un incentivo adicional a los flujos de capitales hacia la región. Errores en manejo macroeconómico hicieron también su contribución final al estallido de la crisis. Aquí habría que destacar la fuerte expansión de crédito interno en un sistema de tipo de cambio fijo, que Tailandia llevó a cabo a comienzos de 1997 para rescatar a sus financieras.

Una vez que la crisis se desató en Tailandia hubo un efecto contagio a través de pérdidas de competitividad y disminución de la disponibilidad y aumento del costo del financiamiento externo. Esto último se hizo más evidente cuando los inversionistas externos analizaron con más cuidado los sistemas financieros de los países vecinos. Como todo contagio este afectó más a los países de la región que tenían indicadores financieros más vulnerables, incluyendo grandes posiciones cambiarias no cubiertas.

En este contexto, es importante destacar que también hay países en Asia que han sufrido mucho menos que Corea, Indonesia, Malasia, Tailandia y las Filipinas. Estos países son Taiwan, Singapur, Hong Kong y China. Estos países tienen superávits en su cuenta corriente, baja deuda externa de corto plazo, bancos y sistemas financieros más sólidos -con la excepción de China- y sistemas cambiarios más flexibles (Taiwan y Singapur).

Una vez que se desató la crisis, dado su carácter financiero y la fuerte salida de capitales que la acompaño parte del programa de ajuste tenía que estar orientado a estabilizar el mercado cambiario de ahí la importancia de tener inicialmente altas tasas de interés. El componente fiscal es más cuestionable dado que la política monetaria y la caída de precios de activos ya tenían suficiente elementos contractivos y los gobiernos tenían suficiente capacidad para financiar déficits transitorios relacionados al rescate del sistema financiero y a la desaceleración del producto. Se pueden justificar eso sí como una forma de otorgar credibilidad a los agentes económicos en el sentido que el ajuste no resultará en una peligrosa aceleración de la inflación.

 3. El Progreso de la Crisis.

En los países asiáticos en crisis, las caídas de producto se profundizan como resultado de las restricciones crediticias y el comienzo de la reestructuración a la nueva realidad de precios relativos y de acceso al financiamiento externo. En cuanto al progreso en la resolución de la crisis asiática, ahora que las crisis de balanza de pagos se han estabilizado, comienza la dura tarea de la reestructuración. En estos países se requiere, al igual que sucedió en la economía chilena en el período 1982-1984, reconstruir los sistemas financieros y proceder a reprogramar la deuda interna de las empresas viables pero ilíquidas y ejecutar a las no viables. Esta tarea no es nada de fácil pero tanto Tailandia como Corea ya han comenzado a efectuarla.

De otra parte, Indonesia y Malasia están recién comenzando sus ajustes, mientras que las Filipinas, que en los últimos 10 años ya había reconstruido su sistema financiero, no necesita mucho ajuste y sólo se desacelerará como resultado de la crisis en su vecindario. Algo parecido pasa en Taiwan, que también había fortalecido su sistema financiero después de la crisis financiera que se desató en los 80s y que además no había abusado tanto de la intervención del estado en la selección de proyectos de inversión como sus vecinos de Asia. La fuerte depreciación del yen afecta negativamente a Corea y Taiwan dado que sus exportaciones compiten con las japonesas en tercero mercados.

Las caídas de producto que se han observado hasta ahora muestran los efectos dramáticos del colapso del financiamiento externo y de la crisis cambiaria y financiera que siguió (Tabla #2). Las perspectivas de crecimiento para el año 1998 como un todo también son bastante negativas

Las malas noticias con respecto a caídas de producto ya se han realizado pero el aumento del desempleo continuará. En las etapas iniciales el desempleo subía como resultado de la contracción del gasto que siguió a la baja abrupta del financiamiento externo, ahora el desempleo comienza a aumentar como resultado de la reestructuración económica a la nueva estructura de precios relativos.

 4. Lecciones Para América Latina.

Por mucho tiempo se estarán escribiendo trabajos sobre las causas de la crisis y las razones por las cuáles prácticamente nadie fue capaz de predecirla. Algunos de estos trabajos tratarán de sacar lecciones de cómo evitar crisis en el futuro. Sin embargo, al igual que accidentes de trenes, crisis siempre se presentarán y lo más que se puede hacer es aprender de las crisis (y de los accidentes de trenes) para mejorar el diseño y las instituciones para disminuir la frecuencia y la intensidad de estas..

Transcurridos ya 12 meses desde el comienzo de la crisis en Tailandia podemos sacar algunas lecciones preliminares sobre las causas de esta crisis y sobre el tipo de políticas que pueden disminuir la vulnerabilidad de un país. Estas lecciones se basan no sólo en la experiencia de los países que tuvieron crisis sino que también en lo que hemos aprendido en los últimos 30 años sobre políticas económicas.

En el lado de indicadores tradicionales de los fundamentos macroeconómicos de un país se debe resaltar la importancia de lograr inflaciones bajas y predecibles y déficits en cuenta corriente y niveles de deuda externa que garanticen la capacidad del país de servir su deuda externa. Los sistemas cambiarios tienen que ser lo suficientemente flexibles para evitar que subsidios cambiarios implícitos y para facilitar ajustes ante shocks externos o cambios en las paridades de las monedas de los principales países industriales. De hecho, en un mundo en el cual los mercados de capitales se han globalizado es cada vez más difícil mantener sistemas cambiarios rígidos (Obstfeld y Rogoff, 1995). También no hay que descuidar la evolución de los precios de activos dado que movimientos alcistas pronunciados pueden ser el síntoma de una expansión excesiva del crédito cuya corrección futura puede llevar a una crisis.

Por el lado microeconómico, entre los elementos centrales que alimentaron la vulnerabilidad habría que destacar el sistema de incentivos operantes en el sistema financiero, donde el estado jugaba un papel central en dirigir el crédito hacia industrias estratégicas sin suficiente preocupación por la calidad de los proyectos. En muchos casos esto se vio agravado por sistemas de información que ocultaban la verdadera dimensión de los problemas financieros de las instituciones financieras y de las firmas generando una gran incertidumbre acerca de la profundidad y extensión de los problemas verdaderos de las firmas y de los bancos. En el caso particular de Corea la poca preocupación de los bancos por el alto endeudamiento de los conglomerados creó una situación de extrema dependencia y vulnerabilidad al cambio de condiciones en los mercados financieros.

En otros casos la interacción de tipos de cambio fijos o semi-fijos con una débil regulación y supervisión financiera, alimentó la expansión desmesurada del crédito en sistemas donde los depositantes no tenían los incentivos adecuados para evaluar la calidad de los bancos a los cuales confiaban sus depósitos. Esto último fue el resultado de la política pública de rescatar bancos que entraran en dificultades. Una prueba fehaciente de esto es que antes de la crisis la cartera vencida de los bancos en los tres países más golpeados alcanzaba a sobre el 10% de las colocaciones (Gráfico # 1).

 Este sistema de expansión del crédito sin una evaluación adecuada de los proyectos llevó a una burbuja en el precio de los activos y a altas tasas de inversión tanto en capital fijo como en la construcción. Pero la eficiencia de esta inversión resultó ser muy baja. La principal lección que surge en este punto es la importancia de tener sistemas financieros sanos, sólidos y bien disciplinados. Para esto se requiere tener un buen sistema de información sobre la calidad de los créditos y sobre los riesgos que asumen los intermediarios financieros. Pero eso no es todo, se requiere también fortalecer las instituciones encargadas de regular y supervisar al sistema financiero, y en particular al sistema bancario. Estas instituciones tienen que tener la capacidad, independencia y autoridad para evaluar la calidad y los riesgos de las carteras de activos de los bancos con un criterio dinámico, así como también deben tener la capacidad y apoyo político para controlar prácticas de créditos relacionados, para exigir una capitalización adecuada a los bancos y para asegurarse que instituciones que han perdido una parte importante de su capital, como para exacerbar problemas de riesgo moral o selección adversa, sean suspendidas o capitalizadas en forma expedita.

De hecho, la crisis comenzó en Tailandia, el país donde los desequilibrios macroeconómicos eran más pronunciados y donde más se había abusado políticamente del sector financiero. Además, como se mencionó antes, cuando el sector financiero entró en dificultades el gobierno llevó a cabo un salvataje masivo de un grupo de financieras con un fuerte aumento del crédito del Banco Central. Este fuerte aumento del crédito llevó a una pérdida de reservas internacionales que alimentó un ataque especulativo contra el tipo de cambio fijo; al anticipar los agentes económicos que la sostenibilidad del sistema cambiario imperante estaba cuestionada. Una vez que estalló la crisis en Tailandia la propagación de esta alcanzó a las economía más vulnerables; esto es las economías que tenían los sistemas financieros más débiles, que tenían una fuerte dependencia del crédito externo de corto plazo, o que competían en terceros mercados con las exportaciones Tailandesas.

La importancia de tener un buen sistema de supervisión y regulación financiera es también una vieja lección de las causas de crisis financieras anteriores a la asiática. En un estudio reciente de los factores determinantes de crisis financieras (Caprio y Klingebel, 1996) usaron información sobre 29 casos de insolvencia bancaria recurriendo tanto a información pública de las instituciones mismas como a entrevistas de expertos en los respectivos países. Los autores separan entre factores macroeconómicos y microeconómicos y la principal conclusión es que los principales factores asociados a insolvencia bancaria han sido por el lado macroeconómico caída en términos de intercambio y recesiones en ese orden. Por el lado microeconómico, los principales factores han sido una inadecuada supervisión y regulación, en 26 de los 29 casos, seguida de una deficiente administración del banco respectivo.

Estos resultados refuerzan nuestra principal recomendación. Estabilidad macroeconómica y una buena supervisión y regulación bancaria son factores claves para reducir la frecuencia de las crisis, como también para enfrentar mejor shocks externos e internos inesperados. Para países pequeños el desarrollo de un sistema bancario eficiente y sólido se facilita también con la apertura financiera dado que la manera más apropiada de diversificar riesgos asociados a caídas de términos de intercambio y a recesiones no causadas por shock externos es a través de una diversificación de los riesgos permitiéndole a los bancos incursionar en el exterior a través tanto de préstamos como de inversiones. La paradoja es que el permitirle diversificar sus riesgos a través de la internacionalización es también una fuente para diversificar riesgos asociados a shocks específicos al país.

Otra área donde habían problemas en Asia era en el proceso de selección de proyectos lo cuál había llevado a una sobreinversión, altas tasas incrementales de capital a producto y bajas tasas de mejoras de productividad. De hecho este último punto es el que ya habían destacado a comienzos de los 90s los profesores Young, Lau y Krugman (Krugman,1994).

Para lograr una mayor eficiencia de la inversión se requiere que los precios reflejen los verdaderos costos de oportunidad en la economía. Para el caso de bienes y servicios transables esto se logra a través de promover la apertura externa con aranceles bajos y parejos para que los precios de los bienes transables y la asignación de recursos a este sector esté gobernada por los precios internacionales. En el caso de los sectores no transables se deben aprovechar las innovaciones tecnológicas para promover la competencia. Esto es especialmente así en las áreas de servicios de utilidad pública como telecomunicaciones, electricidad, agua y saneamiento.

El estado en vez de intervenir en la asignación de crédito, en la promoción de programas específicos de inversión y en restringir la competencia tiene que concentrar su acción en garantizar la estabilidad macroeconómica y proveer la institucionalidad que promueva la competencia. El estado también tiene un papel importante que jugar en facilitar el proceso de innovación y adaptación tecnológica a través de su apoyo a este tipo de actividades que si tiene un carácter de bien público. Finalmente también tiene un papel en facilitar el acceso de los grupos más desprotegidos a la educación y la salud básica. Tal vez la principal fortaleza que tiene los países asiáticos, y que no se ha perdido con la crisis, es el alto nivel de su capital humano. Esto último se ha logrado a través de la inversión tanto del estado como de las familias en educación y salud.

El tipo de políticas articuladas más arriba forman parte del nuevo modelo de desarrollo que se ha ido instaurando en los países en desarrollo y que cuenta con el beneplácito de la mayoría de los economistas profesionales. De hecho, este es el nuevo modelo que se ha estado aplicando con tanto éxito en América latina.

Así, la teoría y la evidencia empírica sugieren ciertos pre-requisitos para lograr un crecimiento sostenido con reducción de la pobreza. Estos pre-requisitos forman parte hoy de un verdadero consenso profesional sobre el tipo de políticas económica que conducen a un crecimiento sostenido con reducción de la pobreza extrema. Este consenso, unido al éxito de países que han implementado este tipo de políticas y al hecho que en años recientes un grupo cada vez más grande de países en desarrollo hayan iniciado cambios en sus políticas económicas e instituciones que siguen un patrón muy similar le ha dado un gran impulso a los procesos de reformas. Los pre-requisitos para recuperar el crecimiento sostenido con reducción de la pobreza extrema se pueden agrupar en seis categorías: (1) logro y mantención de una estabilidad macroeconómica con inflaciones bajas y predecibles y un déficit en cuenta corriente sostenible; (2) un sistema apropiado de precios que refleje los valores económicos de bienes y servicios; (3) un sistema financiero sólido que facilite la intermediación de recursos hacia los proyectos más rentables y que mantenga los problemas de riesgo moral y selección adversa controlados; (4) una adecuada infraestructura física unida a una buena base de capital humano; (5) altas tasas de inversión y de ahorro nacional y finalmente, (6) un aparato institucional que promueva un marco estable y creíble de políticas para la inversión y que contribuya a aumentar la productividad de la economía como un todo.

En cuanto a manejo económico es conveniente tomar shocks negativos como más permanentes y ajustar las políticas de acuerdo a las nuevas circunstancias. En un mundo cada vez más globalizado tiene grandes desventajas y ventajas el integrarse al resto del mundo y además no existe la opción de aislarse. Sin embargo, en este mundo globalizado la consistencia de las políticas y la capacidad de reacción de las autoridades económicas sufren el escrutinio diario de los mercados.