Desde inicios de la década de los noventa un grupo de países ha venido aplicando un esquema de política monetaria basado en un objetivo inflación explícito (inflation targeting). Bajo este esquema, el objetivo de bajar la inflación es a la vez la meta operativa de la política monetaria, dejando a discreción del banco central el uso de sus instrumentos monetarios.

El objetivo inflación explícito (inflation targeting) es un esquema por el cual las autoridades económicas se comprometen al logro de una inflación objetivo, por lo general dentro de un rango y plazos definidos.

Este esquema difiere de lo que se conoce como un manejo bajo reglas, en el cual lo que se anuncia es una variable intermedia, usualmente la cantidad de dinero, el tipo de cambio o la tasa de interés. Se entiende que el cumplimiento de dicha variable intermedia permitirá lograr el objetivo de inflación. En el esquema de reglas, la variable intermedia vincula el objetivo de la política monetaria con los instrumentos que maneja un banco central.

La crítica a un manejo bajo reglas es que limita la capacidad de respuesta del banco central ante un nuevo entorno. Por ejemplo, ante una posición fiscal expansiva, la regla inicialmente anunciada puede tornarse contraproducente, e incluso inflacionaria. Las crisis recurrentes en economías que han aplicado tipos de cambio fijos por un lado y el incumplimiento de los anuncios sobre tasas de crecimiento de la oferta monetaria, por otro, han puesto en duda la utilidad del anuncio de variables intermedias.

El esquema de objetivo inflación explícito también difiere de una política puramente discrecional, por la cual si bien el banco central tiene plena libertad de manejar la política monetaria de acuerdo a la situación económica, conlleva el peligro de que éste pueda ceder a la tentación de dar un impulso artificial a la economía.

El objetivo inflación explícito ha surgido como una opción al manejo monetario bajo reglas o con discrecionalidad. Bajo este esquema la regla es el objetivo de inflación, de manera que el logro de una tasa de inflación más baja se convierte en objetivo y meta a la vez (inflation targeting). Sin embargo al no anunciar variables intermedias mantiene su capacidad discrecional para reaccionar ante entornos diferentes, aunque respetando la regla impuesta por su compromiso de reducir la inflación. Por ello B.S.Bernanke y F.S.Mishkin (1997) lo definen como un esquema de "discrecionalidad restringida".

El primer país en aplicar el objetivo inflación explícito fue Nueva Zelanda, que adoptó este esquema como parte de un conjunto de reformas estructurales que había iniciado en 1984. Al momento de la aplicación de este esquema la inflación anual se encontraba alrededor de 7 por ciento y un año después se había reducido a cerca de 3 por ciento anual. En la actualidad se encuentra en alrededor de 2 por ciento.

Este compromiso de las autoridades, en especial del banco central que es la institución responsable de la política monetaria, conlleva una característica de transparencia que favorece el afianzamiento de la credibilidad en la orientación de la política. Una política creíble permite una reducción de la inflación más rápida y menos costosa, en tanto los agentes económicos ajustarán sus expectativas de inflación de acuerdo a la inflación anunciada.

Países que adoptaron el Inflation Targeting

	Inicio
Nueva Zelanda	Marzo 1990
Canadá	Febrero 1991
Reino Unido	Octubre 1992
Suecia	Enero 1993
Finlandia	Febrero 1993
España	Setiembre 1994

La transparencia facilita asimismo el elemento de accountability, por el cual si bien el banco tiene autonomía sobre su gestión, se encuentra obligado a dar cuenta detallada sobre el cumplimiento del objetivo.

El banco central debe entonces difundir las proyecciones de la inflación con lo que el objetivo inflación funcionaría como una guía de las expectativas inflacionarias.

Para que este compromiso gane credibilidad, se hace necesaria una estrecha coordinación fiscal-monetaria, en tanto el cumplimiento del objetivo está en función del manejo consistente de las políticas.

El esquema requiere además de aspectos operativos dentro de los cuales se incluye la definición de una inflación subyacente, variable que debe indicarnos la tendencia de la inflación. En la mayoría de los países que aplican este esquema se define excluyendo algunos precios de productos del Indice de Precios al Consumidor. Esta variable necesariamente debe ser definida al momento del anuncio del objetivo, con la finalidad de evitar suspicacias que reduzcan la credibilidad del compromiso.

ELEMENTOS DEL ESQUEMA DE INFLATION TARGETING
El esquema formal de inflación objetivo explícito incorpora los siguientes factores operativos:

a. Definición de la variable objetivo, su rango y el plazo para obtenerla.

b. Definición de una inflación subyacente.

c. Contar con indicadores líderes de la inflación y proyecciones de la misma a largo plazo.

d. Transparencia de la información económica.

Adicionalmente implica contar con factores institucionales que refuercen la credibilidad del esquema como son:

a. Autonomía de la autoridad monetaria y accountability (rendición de cuentas).

b. Coordinación fiscal-monetaria.

FACTORES OPERATIVOS

a. La variable objetivo, su rango y el plazo
La variable objetivo es el Indice de Precios al Consumidor (IPC) que técnicamente cumple los criterios de familiaridad, simplicidad en su elaboración y disponibilidad oportuna. Sin embargo, presenta algunas limitaciones como indicador de la efectividad de la política monetaria como se verá al tratar el tema de la inflación subyacente.

Es usual establecer un rango objetivo en el esquema de objetivo inflación explícito porque ello favorece la credibilidad y reduce la probabilidad de incumplimiento, con lo cual se evita una posible pérdida de reputación. No es práctica común utilizar un objetivo puntual. Finlandia, que reingresó al mecanismo cambiario europeo en Octubre de 1996, fue el único país que estableció un objetivo puntual, basándose en que ello centraría las expectativas inflacionarias con mayor claridad. España por su parte sólo estableció un límite superior de inflación.

La definición de un rango objetivo implica un análisis del balance entre la probabilidad de alcanzar el objetivo y la utilidad del objetivo anunciado como instrumento para "anclar" las expectativas inflacionarias. Es decir, si bien un rango amplio incrementa la probabilidad de cumplimiento la amplitud tiene el inconveniente de disminuir su utilidad como guía de las expectativas inflacionarias.

La Variable Objetivo y el Rango

	Inflación total inicial	Objetivo	Inflación anunciada actual
Nueva Zelanda	7%	IPC e inflación subyacente	0-3%
Canadá	7%	IPC	1-3%
Reino Unido	3,5%	Inflación subyacente	1-4%
Suecia	4%	IPC	1-3%
Finlandia	2,5%	Inflación subyacente	-.-
España	4,8%	IPC	máximo 3%

Los trabajos empíricos de predicción de la inflación contribuyen significativamente a la definición de la amplitud del rango en tanto permiten determinarlo como un porcentaje del valor del error estándar de predicción.

El anuncio de la tasa o rango de inflación objetivo va acompañado del plazo en el que se quiere lograr dicho objetivo, el que se encuentra en función de que tan distante está la inflación actual del objetivo y de los rezagos que muestra la política monetaria con respecto a las variables nominales. Por ejemplo, Nueva Zelanda y Canadá, que tenían inflaciones relativamente altas, establecieron un plazo de dos años para reducir la inflación. Reino Unido, que ya tenía un nivel de inflación reducido al momento del anuncio, se comprometió a mantenerlo en dicho nivel y a reducirlo en un plazo de cinco años. Finlandia y Suecia por su parte, que adoptaban este esquema luego de enfrentar la crisis de sus monedas en el Sistema Monetario Europeo, adoptaron un plazo de dos años para alcanzar el objetivo, en tanto consideraban que sus economías debían contar con un período adecuado de adaptación a la nueva política.

b. Definición de una inflación subyacente

El IPC incluye bienes cuyos precios registran un comportamiento errático y con elevada variabilidad, bienes con características estacionales en la producción y bienes vulnerables a shocks externos. Por ello, un índice de inflación subyacente debe indicar la tendencia de la inflación, excluyendo el efecto de aquellos elementos cuya variación en el corto plazo no indique un cambio en la tendencia generalizada de los precios de la economía.

Así, si bien se puede definir el objetivo en términos del IPC, como es el caso de Canadá, Suecia o España, en estos casos también es importante trabajar con un indicador de inflación subyacente, el mismo que es definido y publicado al momento del anuncio del esquema de inflation targeting.

Este indicador de inflación facilita un seguimiento de corto plazo de la inflación y permite distinguir entre shocks que dan lugar a cambios en precios específicos y shocks que originan cambios en el nivel general de precios, siendo estos últimos los relevantes para "encender" el proceso inflacionario y que, por lo tanto, exigen una respuesta inmediata de la autoridad monetaria.

Dentro de las perturbaciones temporales que por lo general se excluyen del IPC tenemos las variaciones de los impuestos indirectos, tasas de interés, alimentos, variaciones en los precios internacionales del petróleo, o efectos de desastres naturales (shocks en el lado de oferta de la economía).

Inflación Subyacente

	Definición
Nueva Zelanda	IPC excluyendo: impuestos indirectos, impuestos locales, términos de intercambio, tasa de interés y desastres naturales o reducción masiva de ganado por enfermedad o plaga.
Canadá	IPC excluyendo: alimentos, energía e impuestos.
Reino Unido	IPC excluyendo: intereses hipotecarios. Una segunda definición excluye además los impuestos indirectos y los locales.
Finlandia	IPC excluyendo: intereses hipotecarios, impuestos indirectos, subsidios, precios de inmuebles.

Los impuestos se excluyen porque su efecto sobre los precios es de una sola vez, al igual que los desastres naturales. Las tasas de interés se excluyen porque su variación es un efecto directo de cuan restrictiva es la política monetaria. Los alimentos, porque son vulnerables a shocks de oferta o variaciones estacionales. Los términos de intercambio o los precios de la energía, porque se encuentran fuera del control de la autoridad monetaria.

Sin embargo, es importante aclarar que la exclusión de algunos componentes de la canasta del IPC no debe subvaluar la tendencia de los precios en la economía, por lo que la inflación subyacente y la inflación total deben coincidir en períodos largos.

c. Indicadores líderes de inflación y proyecciones
En un esquema de objetivo inflación se requiere evaluar permanentemente el estado actual y futuro del proceso inflacionario. De esta manera, las autoridades pueden tomar medidas para alcanzar el objetivo anunciado.

Los indicadores líderes de la inflación son indispensables cuando se utiliza un esquema de inflación objetivo explícito, en tanto tratan de anticipar el comportamiento de ésta. Entre los más utilizados se encuentran: el crecimiento de los salarios, la evolución de la demanda agregada, los agregados monetarios, las tasas de interés y el tipo de cambio. El empleo de técnicas econométricas es útil para la definición de las variables que explican la evolución de la inflación de manera más precisa.

Las autoridades rendirán cuenta de sus acciones basándose en las proyecciones de inflación que han sido publicadas y las desviaciones de la inflación respecto al objetivo, deberán encontrarse dentro del rango especificado. En caso contrario, deberán explicarse las razones de la discrepancia y el plazo en el cual se proyecta volver al objetivo.

d. Transparencia de la información
La publicación de informes económicos complementa los aspectos anteriores, tratándose de que los cambios de política y los motivos de dichos cambios se hagan explícitos.

La Transparencia en la Información En el Reino Unido el Tesoro publica el Reporte Monetario Mensual, análisis detallado de indicadores reales y financieros y el Banco de Inglaterra publica cada trimestre el Reporte de Inflación que contiene consideraciones respecto a la inflación esperada, presentando una proyección central para la inflación y una evaluación del error de predicción. Estos documentos sirven de base para la reunión mensual entre el ministro de Finanzas y el gobernador del Banco de Inglaterra. Las minutas de dichas reuniones de política se publican seis semanas después de la reunión. Estas describen la presentación del gobernador incluyendo su recomendación de política, las discusiones entre dichas autoridades, las consideraciones del ministro y la decisión final del mismo. Por su parte, en Nueva Zelanda el gobierno publica el Acuerdo de Objetivos de Política, el Reporte Anual presentado en el Congreso y el Informe de Política Monetaria que es el de mayor frecuencia, se publica semestralmente y en el cual el banco central efectúa una evaluación de la tendencia actual y esperada de la inflación, así como un anuncio de las posibles acciones de política. Canadá únicamente publica extractos de las minutas de las reuniones del Concejo del Banco de Canadá (ocho al año) y el Informe Anual del gobernador del banco central. Recientemente, al igual que Suecia y España, está publicando un Reporte de Inflación que presenta la evolución reciente y proyecciones de la misma.

La publicación frecuente de las proyecciones de inflación y de sus intervalos de confianza contribuye a la ganancia de credibilidad en este esquema.

De esta manera se asegura que los agentes económicos estén en capacidad de conocer cuando una desviación de la inflación del rango establecido era prevista por las autoridades, incrementándose la transparencia de la política monetaria, lo que contribuye a guiar las expectativas de los agentes económicos.

FACTORES INSTITUCIONALES

a. Autonomía del banco central y accountability.
El compromiso de alcanzar un nivel de inflación puede complementarse con un marco institucional que refuerce el compromiso e incremente la credibilidad del público.

Al respecto hay que diferenciar entre la autonomía para definir el objetivo del banco central y la autonomía para el manejo de los instrumentos que permitan lograr dicho objetivo.

En aquellos casos en que el banco central por ley tiene más de un objetivo, el esquema de inflation targeting precisamente da la prioridad al cumplimiento de la meta de inflación por sobre cualquier otro objetivo de política. De otro lado el banco central maneja discrecionalmente sus instrumentos para alcanzar dicho objetivo.

Relacionado con el factor de autonomía, la definición de un esquema de inflación objetivo explícito incorpora el elemento de accountability. El hecho de establecer un compromiso de inflación implica que si bien el banco central cuenta con autonomía para el cumplimiento de su objetivo, debe rendir cuenta de sus acciones, en el sentido de que se encuentra obligado a explicar detalladamente las razones de una posible desviación de la inflación de la meta establecida.

Nueva Zelanda es un caso único respecto al establecimiento de mecanismos formales de penalidad en caso de incumplimiento del objetivo. Así, el gobernador es el único responsable del cumplimiento del mismo y puede ser destituido por el ministro de Finanzas en caso de que la gestión de la autoridad monetaria sea insatisfactoria en cuanto a la consecución de los objetivos planteados.

b. Coordinación fiscal-monetaria
La coordinación entre la política monetaria y la fiscal es fundamental para alcanzar las metas de inflación pues permite un control más adecuado sobre la demanda agregada. Si bien en la mayor parte de los países que han adoptado el objetivo inflación explícito, el anuncio ha sido realizado por el banco central, posteriormente el ministerio de finanzas ha respaldado formal o informalmente dicho anuncio. En algunos casos se ha adoptado nueva legislación acerca de la responsabilidad fiscal, por la cual se ha establecido un marco institucional sobre la base del cual el gobierno rendirá cuenta de los cambios discrecionales de política.

En los casos de Nueva Zelanda y Canadá el anuncio del esquema del objetivo inflación explícito fue realizado conjuntamente por el gobierno y el banco central. En el caso de Nueva Zelanda, existe además el Policy Target Agreement que es un contrato público entre el gobierno y el banco central por el cual se acuerdan las metas específicas de política monetaria y fiscal. Asimismo, desde junio de 1994 Nueva Zelanda cuenta con el Fiscal Responsability Act, documento que establece una orientación de mediano y largo plazo a la política fiscal. Si bien éste no establece metas cuantitativas para el sector público, favorece la disciplina fiscal en tanto dispone principios para el manejo fiscal responsable. El gobierno puede alejarse temporalmente de estos principios, aunque explicando las razones de ello así como en el plazo en el cual está previsto retomarlos. En Canadá, por su parte, el gobierno ha establecido una meta para el déficit del sector público así como límites detallados de gasto en términos reales para cada año.

En el Reino Unido, en que la responsabilidad de la política monetaria recaía hasta abril de 1997 en el ministro de Finanzas, el anuncio del nuevo esquema de política monetaria fue realizado por éste. Asimismo, desde 1993 el gobierno opera el Medium Term Financial Strategy, basado en la política monetaria y la fiscal, y en el cual el gobierno establece el objetivo de equilibrar las cuentas del sector público.

El anuncio conjunto o el respaldo del gobierno al inflation targeting incrementa las probabilidades de éxito del mismo al fortalecer su credibilidad.

EL OBJETIVO INFLACIÓN EN EL PERÚ

En el Perú, las autoridades han venido anunciando rangos de inflación objetivo desde 1994, dentro del Memorándum de Política Económica firmado por el Ministerio de Economía y el Banco Central de Reserva. En la mayoría de los casos, se ha cumplido con ubicar a la inflación dentro de los límites anunciados, a excepción de 1996, en que la inflación fue superior en 0,3 puntos porcentuales al límite superior señalado.

Cabe indicar que esto último estuvo explicado por factores fuera del manejo de la política monetaria como fue el shock externo del incremento del precio internacional de los combustibles. Esto resalta la importancia de definir una inflación subyacente. Una medida de inflación subyacente, que excluye los bienes de la canasta de consumo con mayor variabilidad en su contribución ponderada, señala que en 1996 ésta fue de 10,0 por ciento.

Inflación: 1994-1996 (Porcentaje)

	Rango anunciado	Ejecución	Inflación subyacente
1994	15- 20	15,4	17,4
1995	9- 11	10,2	10,3
1996	9,5-11,5	11,8	10,0

La diferencia principal entre el anuncio de inflación de las autoridades peruanas y el esquema de inflation targeting es el compromiso explícito de las autoridades bajo este último esquema y que permite establecer la responsabilidad de las mismas ante el incumplimiento de los objetivos.

Es importante señalar que el anuncio de inflación es el único anuncio de política monetaria que se efectúa. No existe ningún compromiso sobre el tipo de cambio ni sobre la tasa de expansión de la oferta monetaria. El énfasis está en que si hay una desviación inflacionaria, el BCRP aplicará los instrumentos necesarios para lograr su objetivo.

Respecto a los factores institucionales, el Perú ha realizado avances significativos en la consolidación de un marco institucional favorable que se pueden resumir en la definición de un objetivo único para la política monetaria, la autonomía del banco central y la prohibición de otorgar financiamiento al sector público. Podría adoptarse algunos aspectos complementarios como son una mayor formalidad y transparencia con respecto a la coordinación fiscal-monetaria, en el marco del debate del presupuesto anual.

LOS BENEFICIOS Y LAS LIMITACIONES DEL INFLATION TARGETING

Bajo el esquema de objetivo inflación explícito las decisiones y acciones de política monetaria se toman considerando la evolución esperada de la inflación con respecto a un rango objetivo previamente anunciado. Las autoridades monetarias asumen públicamente el compromiso de lograr el objetivo inflación en un período determinado de tiempo. Para incrementar la credibilidad en el objetivo anunciado pueden establecerse ciertos mecanismos de refuerzo de este compromiso como factores institucionales o de seguimiento a la efectividad de la autoridad monetaria, entre otros.

Entre los beneficios del esquema de inflation targeting se pueden mencionar:
a. Incorpora un compromiso explícito con los agentes económicos respecto a la inflación futura.
b. Funciona como una guía de las expectativas inflacionarias con lo cual se facilita alcanzar la estabilidad de precios con mayor rapidez.
c. La transparencia de la información proporcionada al público favorece la credibilidad en el sistema.
d. Incorpora el elemento de accountability, un mecanismo de control específico y claro de la gestión de las autoridades económicas en general y del banco central en particular, lo que contribuye a incrementar la credibilidad en la política económica.
e. Involucra a la autoridad monetaria y al gobierno. Por ello si bien la consecución del objetivo corresponde al banco central, el compromiso es de ambas partes. En este sentido tiene importancia la adopción de aspectos complementarios como los mecanismos para aumentar la transparencia de la coordinación fiscal-monetaria.

Sin embargo, la adopción de un objetivo inflación explícito involucra elementos que deben tenerse en consideración, y que en determinadas circunstancias podrían hacer peligrar el logro del objetivo:
a. La determinación del objetivo debe estar debidamente fundamentada: un error en el establecimiento del rango objetivo puede generar una pérdida significativa en términos de credibilidad y el costo de muchos años para recuperarla.
b. Relacionado con lo anterior, el compromiso con un objetivo creíble necesariamente debe ser adoptado conjuntamente por el gobierno y el banco central, por lo cual se requiere de un fuerte apoyo político. La coordinación fiscal-monetaria debe mantenerse, en tanto el logro del objetivo estará en función de contar con las políticas adecuadas por parte de ambas áreas. Ello supone una dificultad, en tanto existen ciclos políticos que pueden afectar los compromisos fiscales y la credibilidad de las políticas anunciadas.
c. La definición de un objetivo inflación explícito requiere contar con proyecciones de inflación confiables.

Consuelo Soto es Master of Science de London School of Economics y trabaja en el Departamento de Análisis Macroeconómico.